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熟悉金融歷史的人經(jīng)常為一些現(xiàn)象所困惑。比如美國1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法》明確規(guī)定分離商業(yè)銀行和投行業(yè)務(wù)，到1999年這一規(guī)定被廢止，轉(zhuǎn)而鼓勵金融的綜合經(jīng)營。2010年金融危機之后，美國又通過了《多德—弗蘭克法》，其中的沃爾克規(guī)則禁止商業(yè)銀行從事某些證券自營業(yè)務(wù)。而近期特朗普執(zhí)政后，一個討論的熱點是廢止這個法案。我們禁不住會問：如果是好的金融法案，為什么還會有如此反復(fù)？ 

在中國，因為1995年“327國債期貨事件”，證監(jiān)會暫停了國債期貨交易，部分相關(guān)人員也鋃鐺入獄。18年以后，國債期貨在中國重啟，并且獲得了當(dāng)年的金融創(chuàng)新獎。半年前的代幣發(fā)行融資活動（ICO）與3年前的個體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P）一樣，在社會上風(fēng)靡一時，但不久之后，我們看到了這些創(chuàng)新本身泡沫的破滅，以及監(jiān)管對它們的顛覆式影響。 

上述種種事例所反映的一個普遍現(xiàn)象，就是金融創(chuàng)新發(fā)展的周期性。這種周期性可能傷害行業(yè)和社會，也增加了行業(yè)發(fā)展的不定性。如果要消減這一影響，就必須了解其中的規(guī)律，探索降低周期性波動的方法論。無論金融從業(yè)者還是監(jiān)管者，都必須考慮一些最本質(zhì)的問題：什么是好的金融創(chuàng)新？什么才是好的金融進化之道？ 

從歷史看進化之道 

為尋找這個“道”，我們可以從歷史中溯源。金融發(fā)展史告訴我們?nèi)笤瓌t： 

第一，正確的金融價值觀原則（Value-Based）。評價金融好壞的標(biāo)準(zhǔn)不是有無風(fēng)險，而是在經(jīng)營和監(jiān)管風(fēng)險的基礎(chǔ)上金融能不能有效地服務(wù)實體經(jīng)濟。 

試舉銀行為例。六七百年以前，跨國貿(mào)易對貨幣兌換和融資的需求，催生了銀行的雛型。早期的放貸顯然沒有很好的監(jiān)管機制，《威尼斯商人》中描繪的借貸違約、割肉償還的現(xiàn)象，用惡意催收來形容并不過分。即便到了20世紀(jì)，在美國大蕭條期間，有超過一萬多家的銀行倒閉，1934年3月4日，美國38個州所有的銀行被迫停止運營，這被認(rèn)為是美國金融史上最黑暗的一天。所以銀行在發(fā)展過程中暴露了大量的風(fēng)險和不規(guī)范行為，相對應(yīng)的政策不是取消銀行，而是更好地經(jīng)營和監(jiān)管風(fēng)險，因為銀行有服務(wù)實體經(jīng)濟的價值。 

第二個例子是股票市場。1929年10月美國股市崩盤，當(dāng)月先是銀行家聯(lián)合救市失敗，接著紐約股票交易所被迫休市3天。這些措施當(dāng)然都無法阻止股市下滑。到1933年，美國股市已經(jīng)下跌90%以上，在這之后推出了《美國證券法》和《證券交易法》，成立證監(jiān)會。美國2008年金融危機爆發(fā)，從3月美聯(lián)儲開始救助投行，7月救助大金融機構(gòu)，9月禁止做空金融股，基準(zhǔn)利率降低到零并且開始量化寬松，到2010年推出《多德—弗蘭克法》。 

股票市場的波動性及風(fēng)險毋庸置疑，但是美國的發(fā)展史可謂一部金融立國史，企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的背后離不開發(fā)達的資本市場支持。股票市場并不因為巨大的波動而關(guān)閉，而是更好地經(jīng)營和監(jiān)管風(fēng)險，充分發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的支持作用。 

歷史的教訓(xùn)是，正確的金融觀是管理風(fēng)險而非杜絕風(fēng)險。金融的一大特點是其風(fēng)險和回報的滯后性，只要提供金融服務(wù)，這個風(fēng)險本質(zhì)就存在。消滅風(fēng)險就等于消滅金融。那么我們?yōu)槭裁匆萑探鹑陲L(fēng)險呢？因為金融的本質(zhì)價值在于服務(wù)實體經(jīng)濟，隨著實體經(jīng)濟的發(fā)展，對金融會產(chǎn)生新的需求，就會催生新的金融物種，這是金融生命力的來源。金融是經(jīng)濟發(fā)展的命脈，沒有任何一個經(jīng)濟發(fā)達的國家和地區(qū)，金融是不發(fā)達的。為了讓金融推動經(jīng)濟的進步，需要做的就不是消滅風(fēng)險，而是經(jīng)營和管理風(fēng)險。 

這個原則看似簡單，但是我們在現(xiàn)實中見過太多對風(fēng)險的討論，都是就風(fēng)險談風(fēng)險，而不注重討論該項金融服務(wù)對實體經(jīng)濟的價值。這樣的討論在邏輯上是不完整的，其自然的結(jié)果，往往是在風(fēng)險爆發(fā)前過于寬松，而在風(fēng)險爆發(fā)后過于嚴(yán)苛。 

第二，風(fēng)險為本原則（Risk-Based）：經(jīng)營和管理風(fēng)險的核心是風(fēng)險為本。在微觀層面，讓適當(dāng)?shù)娜顺袚?dān)風(fēng)險和收益；在宏觀層面，防范風(fēng)險系統(tǒng)性的傳導(dǎo)。 

不消滅風(fēng)險不意味著放任風(fēng)險。數(shù)百年來金融史告訴我們，金融風(fēng)險有三個來源：一是來自融資者：融資者可能利用信息不對稱欺詐投資者，監(jiān)管需要做的是要求真實充分的信息披露，比如對企業(yè)上市后的信息披露要求。二是來自金融中介：因為金融風(fēng)險滯后，金融機構(gòu)在當(dāng)下銷售金融產(chǎn)品，但其風(fēng)險卻是在一定時間以后，這其中可能存在道德風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，因此對金融中介需要一定的準(zhǔn)入門檻和相關(guān)要求。三是來自投資者：投資者參差不齊的金融知識水平，與自身的貪婪和短視結(jié)合，最終往往傷害自己，所以，對不同的金融產(chǎn)品需要建立投資者適當(dāng)性機制。 

數(shù)百年來演化出的監(jiān)管邏輯，就是圍繞這三個風(fēng)險源做機制安排。 

以融資方式為例。金融體系里有間接融資和直接融資，間接融資里是讓銀行這樣的機構(gòu)幫助不懂金融的人管理錢財，這對金融機構(gòu)的風(fēng)控能力有非常高的要求，監(jiān)管通過資本金、杠桿率、流動性、限制期限錯配等種種方法來限制金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口，但是并不需要銀行向投資者（儲戶）披露很多信息。所以管的核心是金融機構(gòu)擔(dān)責(zé)，同時限制金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口。 

直接融資是讓適當(dāng)?shù)耐顿Y者自己承擔(dān)風(fēng)險和收益。主要監(jiān)管方法是要求金融產(chǎn)品對投資者有足夠的信息披露，同時對投資者的資質(zhì)，即所謂投資者適當(dāng)性，有合適要求。所以直接融資監(jiān)管的核心不是讓金融機構(gòu)擔(dān)責(zé)，而是設(shè)計合適的機制，讓投資者獲得充分的信息，可以甄別風(fēng)險，同時承擔(dān)投資的風(fēng)險和收益。 

再以風(fēng)險分類為例。支付的主要功能是便捷安全地傳遞資金，沒有滯后風(fēng)險，不存在融資機構(gòu)的信息披露或者投資者適當(dāng)性問題。如果是債權(quán)或股權(quán)融資，取決于投資者是機構(gòu)投資者還是公眾，基本原則是，風(fēng)險越大，則信息和風(fēng)險披露以及投資者適當(dāng)性的問題就越重要。 

所以落實風(fēng)險為本的原則需要分類（金融風(fēng)險有多大？是直接融資還是間接融資？）、分級（金融中介的資質(zhì)是否合格？融資金額有多大？投資者是否有承受能力？）。風(fēng)險為本不是消滅風(fēng)險，而是通過合適的機制安排，盡量讓合適的金融用戶得到合適的金融服務(wù)，同時讓合適的投資者和機構(gòu)承擔(dān)合適的風(fēng)險和收益。 

第三，實證經(jīng)驗原則（Evidence-Based）：判斷風(fēng)險為本原則是否被有效實施的關(guān)鍵依據(jù)是實證經(jīng)驗。 

平衡風(fēng)險和社會效益永遠是一個挑戰(zhàn)。一方面，如果放任風(fēng)險蔓延，可能釀成危機；另一方面，又很容易以防止風(fēng)險的名義阻礙金融創(chuàng)新。那么如何判斷風(fēng)險為本的措施是否有效呢？所幸的是，金融的本質(zhì)并不改變，過往的實踐經(jīng)驗成為判斷的寶貴依據(jù)。 

回到金融應(yīng)該分業(yè)還是綜合經(jīng)營的例子?！陡窭?mdash;斯蒂格爾法》規(guī)定分離商業(yè)銀行和投行業(yè)務(wù)。從邏輯上來說，這樣的分離似乎合理，但后面大半個世紀(jì)的實踐提供了不同的答案。首先，以功能為核心而非以用戶為核心的分業(yè)經(jīng)營是低效的運作方式，直接導(dǎo)致美國銀行業(yè)相對歐洲、日本等未做嚴(yán)格分業(yè)規(guī)定的國家和地區(qū)，整體發(fā)展速度明顯下降。其次，沒有證據(jù)表明分業(yè)的金融機構(gòu)更能夠抵御危機的沖擊。實際上，美國幾大百年投行機構(gòu)在金融危機期間的覆沒，一個關(guān)鍵原因就是沒有儲蓄和央行的支持。所以，看似合理的金融法案，仍然需要根據(jù)實踐經(jīng)驗而改變，否則會阻礙金融的健康發(fā)展。 

從支持經(jīng)濟發(fā)展角度理解風(fēng)險的金融價值觀原則（Value-Based）、以風(fēng)險為本的機制安排原則（Risk-Based）和以實踐經(jīng)驗為準(zhǔn)繩的判斷原則（Evidence-Based），構(gòu)成了降低金融創(chuàng)新周期性的三個有效原則。 

從三原則看互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展 

最近習(xí)近平總書記在中共中央政治局第二次學(xué)習(xí)會議時指出，我國的網(wǎng)絡(luò)購物、移動支付、共享經(jīng)濟等數(shù)字經(jīng)濟的新業(yè)態(tài)走在了世界前列。從金融的角度看，數(shù)字經(jīng)濟共同的支持點就是移動支付。沒有移動支付，就不會有網(wǎng)絡(luò)購物和共享經(jīng)濟的大力發(fā)展。所以，讓移動支付健康發(fā)展，對支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟的增長做出了重大貢獻。 

從金融觀原則的角度看，移動支付脫胎于新消費方式對支付的需求，與移動消費相伴成長，促進了消費經(jīng)濟的發(fā)展。從風(fēng)險為本原則的角度，支付本身的滯后風(fēng)險和不定性都很低，比較容易通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)揮其普惠的優(yōu)勢；而移動互聯(lián)、生物識別和大數(shù)據(jù)的結(jié)合，讓支付風(fēng)控能力從原來的只知道銀行卡的真?zhèn)?，到能?zhǔn)確判斷支付者、支付行為和支付賬戶之間的關(guān)系。從實踐證據(jù)的原則看，移動支付不但有效支持了新消費的發(fā)展，而且其資損率也從銀行卡的萬分之二左右降低到百萬分之一的水平。 

中國央行在支持移動支付的健康發(fā)展方面表現(xiàn)出了極高的智慧。2010年非金融機構(gòu)支付管理辦法正式出臺，2012年反洗錢反恐融資管理辦法出臺，2013年備付金存管辦法出臺，2015年機構(gòu)分級、賬戶分級的管理辦法出臺。監(jiān)管者循序漸進的智慧，結(jié)合支付本身風(fēng)險小的特征，以及技術(shù)帶來的風(fēng)控能力的提升，造就了今天中國引領(lǐng)世界的移動支付的成果。 

相比之下，P2P和ICO，因為其融資存在滯后風(fēng)險，并且從固定收益到權(quán)益的不定性越來越高，風(fēng)險和信息披露、投資者適當(dāng)性和金融中介的恰當(dāng)資質(zhì)，都成為重要的風(fēng)險源。依據(jù)風(fēng)險為本的原則，除非投資者能獲取足夠信息，并具備甄別風(fēng)險的能力，否則其投資不可持續(xù)；從實踐經(jīng)驗原則看，到2017年末不少P2P平臺跑路，主要原因就是沒有風(fēng)險甄別能力。從監(jiān)管政策的角度，安排恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險披露、投資者適當(dāng)性和中介準(zhǔn)入機制，是行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。前期引發(fā)市場亂象的問題現(xiàn)金貸，對整個消費金融行業(yè)造成了較大影響。但是問題現(xiàn)金貸只是消費金融市場中一個較小分支。消費貸既包括中長期的抵押貸款，如房貸和車貸；也包括期限較短的信用類貸款。后面這一類消費貸包括有消費場景依托的購物分期，以及無明確資金用途的現(xiàn)金貸。問題現(xiàn)金貸主要集中在無明確資金用途這一類，具有超短期高利率、高違約率、催收不規(guī)范的特點，與其他類型的消費貸有本質(zhì)區(qū)別。以風(fēng)險為本的原則，就不能將這些產(chǎn)品都視為同等級的風(fēng)險，應(yīng)區(qū)分產(chǎn)品性質(zhì)和經(jīng)營主體資質(zhì)進行更精細化的分類分級管理。 

所以，從支付、P2P、ICO到現(xiàn)金貸，因為其風(fēng)險本質(zhì)的不同，結(jié)合數(shù)字技術(shù)發(fā)展的路徑不同，所需要的監(jiān)管機制也不同。這是風(fēng)險為本原則發(fā)生作用的結(jié)果。 

金融本質(zhì)不變 數(shù)字技術(shù)改變了什么？ 

金融進化的這三個原則，并沒有因為數(shù)字技術(shù)而發(fā)生改變。但這并不意味著現(xiàn)有的金融體系不需要進化。技術(shù)正在深刻改變金融的運作方式，金融體系也需要相應(yīng)的進化。 

數(shù)字技術(shù)帶來的第一個大趨勢，因為移動互聯(lián)和物聯(lián)網(wǎng)，讓金融史無前例地實現(xiàn)普及，并且越來越回歸實體經(jīng)濟，融合在從銷售、供應(yīng)鏈、銷售到消費的環(huán)節(jié)中。技術(shù)不但同時驅(qū)動經(jīng)濟和金融的改變，而且讓它們相伴生長。從新經(jīng)濟需求的角度看技術(shù)驅(qū)動的新金融的巨大生命力，是這個時代正確的金融價值觀。 

金融和實體經(jīng)濟的深度融合，帶來的不僅僅是普惠，而且是風(fēng)控能力的提升。金融的本質(zhì)是一種基于信息的服務(wù)。大數(shù)據(jù)（信息）、人工智能（算法）、云計算（算力）的結(jié)合，必然帶來風(fēng)險甄別能力的提升，區(qū)塊鏈更建立新的信任機制。金融的本質(zhì)不變，不代表金融一成不變；在信用卡普及以前，也很少有人能夠想象消費信貸的普及。依據(jù)風(fēng)險為本的原則，在合適的機制安排下，應(yīng)當(dāng)大力鼓勵具備風(fēng)控能力的數(shù)字金融的發(fā)展。這是數(shù)字時代金融的與時俱進。數(shù)字技術(shù)帶來的第二個大趨勢，是讓金融從條塊分割（B2C）越來越向以金融用戶為核心的綜合服務(wù)（C2B）發(fā)展。人類歷史上第一次，金融用戶可以有一個金融生活（Finlife）的概念，怎么花錢、省錢、掙錢，需要什么樣的金融服務(wù)，可以合起來考慮；各種企業(yè)，無論大小，都可以有懂自己的首席財務(wù)官（CFO）。本來綜合金融服務(wù)就是一個大趨勢，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展更進一步推動了這一趨勢。這里描述的綜合經(jīng)營，不只是指企業(yè)，更是突破企業(yè)邊界，金融機構(gòu)之間、金融科技和金融機構(gòu)之間的合作生態(tài)。依據(jù)金融觀的價值原則，我們應(yīng)當(dāng)理解這個趨勢不但來自金融服務(wù)的效率，更來自用戶的需求。從風(fēng)險為本的角度，重要的不是以風(fēng)控的名義刻意條塊分割，而是如何有效地監(jiān)管綜合經(jīng)營的風(fēng)險。 

結(jié)語：根據(jù)風(fēng)險本質(zhì)經(jīng)營和監(jiān)管風(fēng)險 

獲得過諾貝爾獎的經(jīng)濟學(xué)家約翰·?？怂乖?jīng)說過，“工業(yè)革命不得不等候金融革命”。技術(shù)帶來商業(yè)和經(jīng)濟生活的改變，同時催生支持經(jīng)濟發(fā)展的金融創(chuàng)新。歷史上所有具備生命力的金融創(chuàng)新，都是這樣產(chǎn)生的。但是金融又伴有風(fēng)險。如何降低金融創(chuàng)新的周期性波動，推動金融創(chuàng)新健康發(fā)展，是每一個關(guān)心金融和經(jīng)濟發(fā)展的人都應(yīng)該在意的問題。 

金融有道，這個“道”不在于消滅風(fēng)險，而在于從支持實體經(jīng)濟發(fā)展的角度判斷金融的價值，根據(jù)風(fēng)險本質(zhì)經(jīng)營和監(jiān)管風(fēng)險，并且根據(jù)實證經(jīng)驗在修正中進化。這或許是金融的智慧。

【來源：清華金融評論  作者：陳龍】