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6.26是一個(gè)讓A股投資者精神不正常的日子。滬指創(chuàng)7年最大單日跌幅，兩市2000只股票跌停。

誰(shuí)都知道A股具有癲狂癥的特質(zhì)，2014年A股以超50%的漲幅成為全球股市的王者，而今年1-5月其漲幅就近40%。“6.26”屠殺后，股民們像丟了魂兒一樣，喃喃地說(shuō)：“沒(méi)有吃過(guò)人的股市，或者還有？救救A股吧……”

事實(shí)上，進(jìn)入6月以后，A股大幅調(diào)整的跡象已非常明顯。然而6月4日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)上，李克強(qiáng)總理還提出：“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”。這對(duì)A股無(wú)疑是一大利好。在A股市場(chǎng)和新三板上，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司相對(duì)稀缺，因此真正一線的互聯(lián)網(wǎng)公司如果回歸國(guó)內(nèi)股市，必然會(huì)享受到稀缺性帶來(lái)的高溢價(jià)。

對(duì)于已經(jīng)在美國(guó)上市或準(zhǔn)備在美國(guó)上市的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，他們?nèi)哉J(rèn)定“A股活”，因?yàn)楦母锛t利仍在釋放、國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性總體充裕，“慢牛”市場(chǎng)可期。

為了這個(gè)誘人的、稀缺性的高溢價(jià)，過(guò)去的大半年，一批批“中概股”、VIE結(jié)構(gòu)的公司果斷地拆掉紅籌架構(gòu)，逃離華爾街，撲奔A股市場(chǎng)。

現(xiàn)實(shí)比一切劇本都更富戲劇性，大盤(pán)持續(xù)調(diào)整，A股的窗口期飄忽不定。在漫長(zhǎng)的、成本高昂的回歸途中，許多VIE公司的處境可能是黑漆漆的，不知是日是夜。趙家的狗還可能再叫起來(lái)。獅子似的兇心，兔子的怯弱，狐貍的狡猾……A股市場(chǎng)上互相傾軋的氛圍讓人有些怕。

這天晚上，月光很好，正如VIE公司心中的“慢牛”市場(chǎng)。然而最終有幾個(gè)歸者能成功達(dá)陣？

每當(dāng)A股暴跌日，官方都會(huì)出面安撫一下VIE公司。

6月19日，滬指跌6.42%，當(dāng)天，工信部發(fā)布了196號(hào)文，這為不拆除VIE結(jié)構(gòu)也能回A股提供了可能。令人歸心似箭。“6.26”的大屠殺中，滬指盤(pán)中跌幅近9%，當(dāng)天VIE公司，也收到了一則利好消息。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在公開(kāi)演講中強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)要支持科技創(chuàng)新型公司企業(yè)發(fā)展。

政府不斷“背書(shū)”，企業(yè)難免口出狂言：“我給互聯(lián)網(wǎng)公司的建議是打死都要回來(lái)（回A股），99%去美國(guó)和香港上市的公司都虧了。”暴風(fēng)科技CEO馮鑫曾這樣說(shuō)。

暴風(fēng)科技是中國(guó)公司拆掉VIE架構(gòu)過(guò)程中，最具里程碑意義的公司。從3月24日在A股上市以來(lái)，暴風(fēng)科技經(jīng)歷了36個(gè)漲停，馮鑫仿佛站在A股的風(fēng)口上，緩緩展開(kāi)了一面杏黃旗。

不知聽(tīng)到這句豪言時(shí)，正掛在紐交所交易的優(yōu)酷土豆是什么心情？從兩者的財(cái)務(wù)報(bào)表中，拎出任何一項(xiàng)可以說(shuō)明估值的指標(biāo)——用戶數(shù)量、收入規(guī)模、行業(yè)占有率等，優(yōu)酷土豆幾乎都可以輕松甩掉暴風(fēng)N個(gè)身位，可這個(gè)站在第二梯隊(duì)的屌絲，卻在赴美上市乏力，退而拆解VIE回歸A股后，實(shí)現(xiàn)了資本逆襲。6月10日，暴風(fēng)科技以漲停的姿勢(shì)報(bào)收于307.56元，公司股票宣布停牌，此刻暴風(fēng)的動(dòng)態(tài)市盈率為706.4倍，市值達(dá)369億元，同一時(shí)間優(yōu)酷土豆的市值為57.42億美元，暴風(fēng)的市值相當(dāng)于優(yōu)酷土豆加迅雷的市值總和。

與其說(shuō)遠(yuǎn)方的兄弟們聽(tīng)進(jìn)去了馮鑫的話，不如說(shuō)錢(qián)的故事更深刻地打動(dòng)了他們。5月下旬始，包括中國(guó)手游、世紀(jì)佳緣、易居中國(guó)、人人網(wǎng)、世紀(jì)互聯(lián)、如家酒店、博納影業(yè)、樂(lè)逗游戲、奇虎360在內(nèi)的多家公司宣布收到私有化提議。至6月23日，剛剛登陸納斯達(dá)克半年的陌陌，亦宣布收到創(chuàng)始人的私有化要約。

而這只是牌桌上亮出的籌碼。自6月初始，包括迅雷、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在內(nèi)的多家中概股公司股價(jià)出現(xiàn)上漲，資金在下注，誰(shuí)是下一個(gè)私有化消息的宣布者。而幾百家此前搭建了美元架構(gòu)的創(chuàng)業(yè)公司，正在洶涌拆除VIE、退掉美元基金的股東，重新搭建人民幣架構(gòu)，狂奔在回歸A股的路上。

只過(guò)了十六天，等待江南春與分眾傳媒的A股行情已判若云泥。

6月2日，A股上市公司宏達(dá)新材（002211.SZ）發(fā)布重組草案，將通過(guò)一系列交易運(yùn)作，置入分眾傳媒100%股權(quán)，作價(jià)457億元，實(shí)現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。公告發(fā)布的當(dāng)日，滬指報(bào)收于4910點(diǎn)，此后的十天，滬指都在5000點(diǎn)上方高位運(yùn)轉(zhuǎn)。彼時(shí)多家券商給出預(yù)判，分眾傳媒上市后將在短期內(nèi)沖破千億市值。

急轉(zhuǎn)直下的一幕發(fā)生在6月18日，宏達(dá)新材又發(fā)布了一份公告，稱公司與其董事長(zhǎng)朱德洪本人分別收到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書(shū)》，二者皆涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。而此時(shí)，A股開(kāi)始了斷崖式暴跌，創(chuàng)下了七年內(nèi)最深度周跌幅。

行情有回頭之勢(shì)，江南春找到的“殼”也懸在了半空中。

擠在回A潮中的江南春并不是個(gè)牛市投機(jī)主義者。分眾傳媒的納斯達(dá)克之旅并不愉快，2005年在美上市的分眾，雖然獲得了彼時(shí)發(fā)展需要的資本，并借力完成了對(duì)聚眾傳媒與框架傳媒的并購(gòu)，卻也遭遇了股價(jià)持續(xù)下跌，渾水做空的困惱。

美國(guó)的投資人并不能get到自己講的故事，讓江南春苦惱不已，“在美國(guó)，公寓里沒(méi)有框架海報(bào)，寫(xiě)字樓里也沒(méi)有樓宇電視，美國(guó)的許多基金經(jīng)理人根本就沒(méi)有到過(guò)中國(guó)，或者到過(guò)中國(guó)幾次但只是從機(jī)場(chǎng)到酒店，他們很難想象兩億中國(guó)人每天接觸到的分眾生活圈媒體群是什么樣的。在與投資者的交流中我們發(fā)現(xiàn)，由于美國(guó)沒(méi)有類(lèi)似的生活環(huán)境和商業(yè)模式，很多人無(wú)法理解分眾如何能把廣告植入到消費(fèi)者的生活空間中去。而事實(shí)上，在中國(guó)幾十個(gè)大城市里，比較難想象有人家里沒(méi)有電梯海報(bào)同時(shí)寫(xiě)字樓里沒(méi)有樓宇電視，也從來(lái)不去賣(mài)場(chǎng)和影院。從CNRS中國(guó)消費(fèi)者媒體習(xí)慣中看，分眾的公寓框架海報(bào)、樓宇電視、賣(mài)場(chǎng)電視和影院映前廣告四大媒體平臺(tái)組合后，在大城市中一周到達(dá)率已經(jīng)超過(guò)80%。”江南春在接受《中國(guó)企業(yè)家》采訪時(shí)表示。

由于A 股的殼公司被立案調(diào)查，分眾傳媒的回歸步伐暫停了

江南春想到母市場(chǎng)，用戶與股民是同一批人時(shí)，聽(tīng)眾能懂他的故事。這是一個(gè)把大象換個(gè)冰箱放，需要分幾步的問(wèn)題，對(duì)于分眾傳媒、暴風(fēng)等在美上市公司，回歸A股需要經(jīng)歷從美股退市、拆除VIE架構(gòu)與A股上市三個(gè)步驟。其中步步高危，除卻要完成與新舊股東的議價(jià)、分食乃至對(duì)賭，在A股制度下為員工重新平衡一個(gè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于大多數(shù)在美上市公司的CEO來(lái)說(shuō)，詭譎的A股市場(chǎng)更像個(gè)黑匣子。

拆除VIE，是其中最考驗(yàn)技術(shù)操作、也會(huì)讓公司付出最多稅費(fèi)的環(huán)節(jié)。VIE結(jié)構(gòu)是通過(guò)把企業(yè)分拆為兩個(gè)實(shí)體，以避開(kāi)中國(guó)對(duì)外國(guó)人投資限制性產(chǎn)業(yè)的限制。其中一個(gè)實(shí)體位于國(guó)內(nèi)，掌控著在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)所需要的牌照和其它資產(chǎn)。外國(guó)投資者則能夠購(gòu)買(mǎi)第二個(gè)實(shí)體（即離岸公司）在海外上市的母公司股票，即VIE通?；谌玳_(kāi)曼群島這樣的避稅天堂，通過(guò)一套復(fù)雜的法律合同將外國(guó)投資者與中國(guó)的公司聯(lián)系在一起。通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益流向外國(guó)投資者，與此同時(shí)，公司的控制權(quán)和運(yùn)營(yíng)仍然由位于中國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)體公司掌握。這本是一個(gè)生澀的財(cái)務(wù)制度安排，卻由于2011年的支付寶事件，被科普給了國(guó)內(nèi)的大眾。

分眾傳媒的VIE架構(gòu)始于2005年3月，其境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體為分眾傳播、分眾廣告，分眾傳媒通過(guò)與后兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制。2010年8月，相關(guān)方簽署了《終止確認(rèn)協(xié)議》，即為VIE終止協(xié)議。時(shí)至2014年12月，相關(guān)各方確認(rèn)終止VIE架構(gòu)下的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，至此分眾傳媒的VIE架構(gòu)解除。但這并不代表所有工作的全部完成，此時(shí)境外主體分眾傳媒的股東尚未獲得應(yīng)享有的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的相應(yīng)權(quán)益。在確定借殼宏達(dá)新材后，分眾傳媒又經(jīng)歷了大規(guī)模的股權(quán)騰挪，才徹底解決其與境內(nèi)實(shí)體割裂的股權(quán)關(guān)系。市場(chǎng)中曾有傳聞?wù)f，為了拆除 VIE結(jié)構(gòu)，分眾傳媒付出的稅費(fèi)成本高達(dá)40億元人民幣。

2013年5月，分眾傳媒宣布以35.5億美元的交易金額完成私有化時(shí)，成了亞洲企業(yè)歷史上最大一起MBO(管理層收購(gòu))。巨額的資金騰挪有著高昂的代價(jià)，在分眾傳媒管理層與聯(lián)合發(fā)出私有化要約的PE機(jī)構(gòu)簽訂的并購(gòu)協(xié)議中，雙方約定，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，公司將分配至少75%的利潤(rùn)給現(xiàn)有股東。

而眼前宏達(dá)新材的風(fēng)波，讓分眾傳媒陷入了延遲上市乃至換殼上市的風(fēng)險(xiǎn)中。“從公司操作私有化到下市、到再上市，這其中有許多的不確定性。最初如何去議價(jià)回購(gòu)，怎樣選擇拆VIE的路徑，以及其中可能涉及的高昂稅費(fèi)；盡管未來(lái)A股的政策性關(guān)卡會(huì)越來(lái)越少，可回歸母市場(chǎng)后，行情是否已經(jīng)出現(xiàn)了大的波動(dòng)；而在整個(gè)過(guò)程中，是否會(huì)對(duì)公司的團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制重構(gòu)，還能否留住團(tuán)隊(duì)？在這樣復(fù)雜的運(yùn)作中，能否維持公司在整個(gè)業(yè)務(wù)的繼續(xù)增長(zhǎng)，這些都是試圖拆VIE的公司面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”摩根大通亞太區(qū)并購(gòu)部聯(lián)席主管顧宏地在接受《中國(guó)企業(yè)家》采訪時(shí)表示。

“你可以考慮回來(lái)”，復(fù)星昆仲資本管理合伙人王鈞對(duì)創(chuàng)業(yè)者A點(diǎn)了點(diǎn)頭，他的臉扭向右手邊的創(chuàng)業(yè)者B，“你的公司不適合回A股市場(chǎng)”。兩個(gè)創(chuàng)業(yè)的小伙伴來(lái)找王鈞聊天，兩家公司業(yè)務(wù)相似，做的都是出境游；問(wèn)題雷同，自己的公司要不要拆VIE，把資本的前路指向母國(guó)的資本市場(chǎng)。王鈞開(kāi)出了相反的兩劑藥。

A的公司提供以東南亞、日韓線為主的旅游產(chǎn)品，定位的是初涉出境游的用戶，主要客戶多來(lái)自于三四線城市，在王鈞看來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可以為A提供更好的品牌背書(shū)。

而B(niǎo)是海歸背景，早年服務(wù)過(guò)美國(guó)知名互聯(lián)網(wǎng)公司，其公司則主打歐美等高端旅游路線，“別回來(lái)。”王鈞繼續(xù)勸說(shuō)，勸說(shuō)的理由是，公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的海歸背景，決定了其并不會(huì)面臨與海外投資人交流障礙等問(wèn)題；而公司業(yè)務(wù)需要跨境整合旅游資源，海外上市可以帶來(lái)更好的品牌效應(yīng)；加之這家公司走的是平臺(tái)路線，其在未來(lái)幾年還需要億元美金級(jí)別的融資規(guī)模。由于美元基金的LP通常是養(yǎng)老基金等大金主，且基金周期通常為10+2，而人民幣基金不僅資金量不如美元基金充沛，且平均周期設(shè)計(jì)是5+2（新三板基金的設(shè)計(jì)多為2+1），一家平臺(tái)類(lèi)型的公司，留在美元市場(chǎng)內(nèi)可以生存得更加游刃有余。

對(duì)于這些尚未登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者們來(lái)說(shuō)，這條回歸之路要比江南春輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE、設(shè)計(jì)參與A股市場(chǎng)的資本路線。不過(guò)在這之前，他們先要處理一個(gè)棘手的問(wèn)題，如何與新舊股東談判，如何在現(xiàn)有的美元股東與新入場(chǎng)的人民幣“接盤(pán)俠”間，找到一個(gè)價(jià)格的平衡點(diǎn)。低買(mǎi)高賣(mài)的雙方博弈，心理戰(zhàn)一如一場(chǎng)并購(gòu)交易。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤(pán)的左手倒右手交易，因?yàn)榛鸬拿涝狶P與人民幣LP主體各異，博弈的復(fù)雜微妙絲毫不會(huì)弱化。有投行人士告訴《中國(guó)企業(yè)家》，有時(shí)雙方談判僵持不下，就會(huì)簽訂一份桌面下的協(xié)議，約定原美元股東可以分享“接盤(pán)俠”的部分收益。

市場(chǎng)中踴躍的“接盤(pán)俠”通常為上市公司，或公募基金與陽(yáng)光私募下的二級(jí)市場(chǎng)基金。前者有通過(guò)并購(gòu)做大市值的盤(pán)算；后者面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的行情，發(fā)現(xiàn)自己賺錢(qián)的機(jī)會(huì)已寥寥，由于熟悉二級(jí)市場(chǎng)的估值體系，有了作為接盤(pán)俠篩選標(biāo)的的先天優(yōu)勢(shì)。

6月19日工信部發(fā)布的《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號(hào)），讓創(chuàng)業(yè)者們似乎看到了一絲擺脫上述復(fù)雜博弈的曙光。因?yàn)?96號(hào)文的核心內(nèi)容是，在全國(guó)范圍內(nèi)放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。

這天晚上，華興資本境內(nèi)資本市場(chǎng)主管魏山巍的微信響個(gè)不停，他不得不掛上移動(dòng)電源，才能保持在線。十幾個(gè)客戶的頭像在閃，問(wèn)的是同一個(gè)問(wèn)題：“出了196號(hào)文，是不是不拆VIE架構(gòu)也可以回A股了？”

魏山巍依次為客戶們降溫，“回流上市是個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及工信部、商務(wù)、稅務(wù)、外管、以及證監(jiān)會(huì)的一系列成文和不成文的規(guī)則，雖然有了196號(hào)文，如果不拆除VIE架構(gòu)，未來(lái)在本土的市場(chǎng)中依然會(huì)面臨如ICP牌照申請(qǐng)、VIE架構(gòu)下能否合并報(bào)表、股東資格等一系列問(wèn)題”。比如在A股審核實(shí)踐中，若擬上市公司實(shí)際控制人的自然人為中國(guó)國(guó)籍，證監(jiān)會(huì)要求需將其通過(guò)境外持股公司持有的上市主體的控制性權(quán)益轉(zhuǎn)回境內(nèi)。這常意味著籌集資金，進(jìn)行架構(gòu)重組從而將其持股由境外持股變?yōu)榫硟?nèi)持股，操作過(guò)程漫長(zhǎng)復(fù)雜，且要在各利益方間縱橫捭闔。

工信部的表態(tài)更像一顆劃過(guò)天空的照明彈，尚不能改寫(xiě)拆VIE的操作。圈內(nèi)的玩家們卻明白，A股市場(chǎng)向歸來(lái)者們伸出了一束日益茂盛的橄欖枝，新三板、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，乃至創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)。修改中的《證券法》、即將于年底通行的注冊(cè)制、進(jìn)一步放開(kāi)的券商牌照，這一切都決定了國(guó)內(nèi)創(chuàng)投圈、資本圈生態(tài)環(huán)境的變化正在加速。

早期投資人的苦難指數(shù)得以回落。“從前我們投一個(gè)天使期的案子，就開(kāi)始辛苦地幫公司找A輪B輪乃至C輪融資，好不容易熬出一個(gè)pre-IPO案例，七八年的時(shí)間也就過(guò)去了。那時(shí)對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，通向資本市場(chǎng)也都是小概率事件。但現(xiàn)在環(huán)境不同了，一家創(chuàng)業(yè)公司完成A輪融資后，就可以請(qǐng)券商入場(chǎng)掛牌新三板，創(chuàng)業(yè)者離資本市場(chǎng)更近了，而這對(duì)整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)的影響都是深遠(yuǎn)的。即使眼下大家覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)中有泡沫，但泡沫并非總是負(fù)分項(xiàng)，偉大的創(chuàng)業(yè)公司常萌芽于繁榮的泡沫市場(chǎng)。”一位知名天使投資人在接受本刊采訪時(shí)表示。

手中只有美元的基金成了新生態(tài)下的受難者，此前的項(xiàng)目希望他們退出，越來(lái)越多的新創(chuàng)業(yè)者想要募資人民幣。一家美元基金的管理合伙人告訴《中國(guó)企業(yè)家》，早在幾年前中概股在美被做空時(shí)，他已經(jīng)意識(shí)到未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)中概股回歸A股市場(chǎng)的潮流，基金亦想過(guò)募一只人民幣基金作為戰(zhàn)略部署，但美元基金的LP們并不愿意其募集人民幣基金，分散項(xiàng)目管理精力，因此一直未能成行。“現(xiàn)在這個(gè)行情，手里沒(méi)有人民幣基金可供創(chuàng)業(yè)者選，很不方便。”該基金合伙人稱。

外資投資銀行的日子也受到了影響，IPO的大塊蛋糕被分食，取而代之的是日益頻繁的退市業(yè)務(wù)。但亦有人在重新洗牌中，尋找新的獵食方法，結(jié)成新的同盟。

奇虎360公司是這撥回歸公司中市值最大的

6月18日，奇虎360宣布董事會(huì)收到創(chuàng)始人周鴻祎的一份不具約束力的提案，該提案宣布奇虎360將與中信證券、華興資本、紅杉資本3家機(jī)構(gòu)一起聯(lián)合收購(gòu)其所有流通在外的股份。中信證券與華興資本聯(lián)袂出現(xiàn)在奇虎360的私有化交易中，二者在這場(chǎng)回流盛宴伊始，即已達(dá)成攻守同盟。即使是兩位好獵手，也各有不足：熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司的華興，也不能玩兒轉(zhuǎn)如何登陸A股的操作；而在A股市場(chǎng)順風(fēng)順?biāo)闹行抛C券，卻對(duì)如何拆VIE、如何選擇互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的涉獵不深。今年5月初，雙方公布了戰(zhàn)略合作協(xié)議，稱將組建聯(lián)合團(tuán)隊(duì)，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景下，在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的潮流中，為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的架構(gòu)重組、私募融資、新三板掛牌及做市、A股IPO、并購(gòu)重組等資本運(yùn)作提供服務(wù)。

“如果不是隕石撞到了地球，恐龍可能不會(huì)滅絕。資本市場(chǎng)中也是同理，只有市場(chǎng)發(fā)生了劇烈變動(dòng)，新的物種才有機(jī)會(huì)。幾年后我們?cè)倩乜磿r(shí)，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年是中國(guó)風(fēng)投行業(yè)的分水嶺。”華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡說(shuō)。

任何大時(shí)代下，都有制度紅利的受惠者，卻也有被潮流裹挾著前進(jìn)、最終被留在原地的受傷者。

近乎每一家宣布私有化消息的中概股公司，都要凝重地念出這樣一段臺(tái)詞：“美國(guó)資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估了我們”。

宣布私有化要約的當(dāng)日，周鴻祎在一封內(nèi)部郵件中解釋私有化的選擇——360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值。

美國(guó)時(shí)間6月12日早，開(kāi)市前的兩小時(shí)，博納影業(yè)董事長(zhǎng)于冬向投資股東與合作伙伴通報(bào)了他的決定，“博納要回歸A股”，聽(tīng)眾們的反應(yīng)很緊張，“哥們兒你想好了嗎？怎么現(xiàn)在才通知”，“定了，今天晚上就做吧。”于冬落槌。當(dāng)天，博納影業(yè)宣布收到私有化要約，報(bào)價(jià)來(lái)自于冬、紅杉資本及復(fù)星國(guó)際，每股13.7美元的報(bào)價(jià)比前一日的收盤(pán)價(jià)格溢價(jià)6.5%左右。

其實(shí)于冬的決定并不突然，博納在美國(guó)上市的55個(gè)月內(nèi)，每個(gè)季度都保持了盈利，但公司的股價(jià)卻始終低位徘徊，最讓于冬難過(guò)的是《智取威虎山》票房成績(jī)高企時(shí)，公司在納斯達(dá)克的股價(jià)卻一路下跌。他向在創(chuàng)業(yè)板上順風(fēng)順?biāo)耐袃A訴自己的郁悶，“我問(wèn)過(guò)王長(zhǎng)田，也問(wèn)過(guò)王中磊，博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎？”

回A的隊(duì)列中，游戲行業(yè)為自己估值鳴不平的聲音格外整齊劃一。這幾乎是估值在美中兩國(guó)資本市場(chǎng)，最為冰火兩重天的行業(yè)，在國(guó)內(nèi)上市的昆侖萬(wàn)維市值為436.55億元（約70.37億美元），超過(guò)了盛大、完美世界、中國(guó)手游、樂(lè)逗等多家中概股游戲公司的市值總和。美國(guó)市場(chǎng)對(duì)游戲公司，多年來(lái)只愿給出十幾倍甚至更低的平均市盈率水平，低市盈率的徘徊讓公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尷尬地形同虛設(shè)。而在手游沖擊端游的行業(yè)大背景下，國(guó)內(nèi)陸續(xù)登陸A股的手游公司中，不乏營(yíng)收大幅低于美股網(wǎng)游公司，市盈率卻動(dòng)輒上百倍的“市值土豪”。

錢(qián)是最有效率的風(fēng)向標(biāo)，在此之前不到半年時(shí)間里，完美世界、中國(guó)手游、淘米包括目前主要營(yíng)收來(lái)自游戲的人人都先后宣布私有化。6月15日晚樂(lè)逗游戲宣布私有化時(shí)，距離登陸納斯納克尚不足一年。如果把這個(gè)隊(duì)伍擴(kuò)充入今年之前就已提出私有化的盛大和巨人，還有被傳正與A股上市公司廈華電子(600870.SH)達(dá)成重組協(xié)議的九城，那么在美上市的中國(guó)游戲公司，除暢游之外，其基本都在私有化進(jìn)程中或者已經(jīng)成功私有化了。而暢游引而不發(fā)的原因可能在于，其母公司搜狐同樣為納斯達(dá)克上市公司，若暢游宣布私有化，搜狐股價(jià)將受波動(dòng)。

隔海相望同行，中概股公司自然會(huì)覺(jué)得自己在美國(guó)市場(chǎng)受到了不公平待遇。只是估值高低并沒(méi)有法定標(biāo)準(zhǔn)，而眼下的市值貧富差，究竟是美國(guó)市場(chǎng)不懂中概股的故事，還是A股的泡沫抬高了市場(chǎng)的估值？畢竟，按照此前財(cái)報(bào)的成績(jī)計(jì)算，暴風(fēng)科技的市盈率高達(dá)715倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴，后者僅為55倍。

并不是所有人都覺(jué)得掛在納斯達(dá)克的中概股游戲公司受了委屈，“別拿行業(yè)和概念說(shuō)事，”一位美元基金合伙人稱，“不是美國(guó)市場(chǎng)不理解游戲行業(yè)的估值，是美國(guó)市場(chǎng)太理解游戲行業(yè)的估值，游戲公司始終不能回答如何持續(xù)創(chuàng)造高回報(bào)的問(wèn)題，因而無(wú)法獲得較高的估值水平。美元市場(chǎng)不看好的公司，難道人民幣就傻嗎？此前的暴風(fēng)科技、樂(lè)視網(wǎng)、包括手游公司的高股價(jià)，主要原因是過(guò)去幾年傳統(tǒng)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，牛市中的資本市場(chǎng)需要互聯(lián)網(wǎng)＋的故事，A股市場(chǎng)中互聯(lián)網(wǎng)概念公司的供求不平衡，才有了這些高估值。眼下這多么互聯(lián)網(wǎng)公司奔跑在回歸A股的路上，市場(chǎng)的供求不平衡缺口很快就會(huì)得以彌合。”

價(jià)值規(guī)律總是遲到，卻不會(huì)長(zhǎng)久缺位。資本市場(chǎng)的泡沫是不能追趕的，因?yàn)楦鼔牡慕Y(jié)果也許是，當(dāng)你趕回A股市場(chǎng)時(shí)，泡沫已經(jīng)破了。

愉悅資本創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人劉二海亦告訴本刊，資本市場(chǎng)總是有窗口期的，如此高的PE不可能長(zhǎng)期持續(xù)。上市門(mén)檻低與高PE、高估值是不能長(zhǎng)期共存的。在人民幣國(guó)際化的方向下，幣種和市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)不太可能長(zhǎng)期存在。眼下如此多公司拆掉了VIE架構(gòu)，特別是非常早期的公司，如果在它們準(zhǔn)備回歸時(shí)，A股的窗口期關(guān)上了，那時(shí)它們將面臨既無(wú)法在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)取得融資，又不能回到美元市場(chǎng)的尷尬處境。如果拆VIE剛好趕上好機(jī)會(huì)，當(dāng)然應(yīng)該拆，但運(yùn)氣好的是少數(shù)人。大量排隊(duì)等待上市的故事僅僅是昨天而已。

十年前，納斯達(dá)克是一道龍門(mén)。能否領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手赴美上市，是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的公司們拼殺的先機(jī)。但眼下資本市場(chǎng)風(fēng)水輪轉(zhuǎn)，龍門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)椴餠IE。只是傳說(shuō)中鯉魚(yú)躍龍門(mén)的故事，過(guò)而為龍的只有一條鯉魚(yú)。