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暴風(fēng)科技（300431.SZ）拆除VIE結(jié)構(gòu)后登陸創(chuàng)業(yè)板，股價(jià)歷經(jīng)30多個(gè)漲停板所衍生的賺錢效應(yīng)，迅速攪動(dòng)國(guó)內(nèi)高端財(cái)富管理市場(chǎng)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道多方了解到，諾亞財(cái)富正醞釀發(fā)起一只30-50億元的人民幣PE母基金（FOF)，其中一項(xiàng)重要的投資策略，就是協(xié)助國(guó)內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)（包括已經(jīng)赴美上市的中國(guó)概念股私有化），回歸A股上市。

“業(yè)內(nèi)把這類投資模式稱為接力基金。”一位諾亞財(cái)富人士承認(rèn)，它的最佳投資時(shí)機(jī)出現(xiàn)在2009年-2010年，當(dāng)時(shí)眾多海外中國(guó)概念股廣泛受到財(cái)務(wù)質(zhì)疑而估值大跌，此時(shí)PE協(xié)助這些企業(yè)私有化并回歸A股，年化預(yù)期收益可能在40%以上。不過(guò)，他認(rèn)為考慮到當(dāng)前的牛市行情，F(xiàn)OF產(chǎn)品此時(shí)參與這項(xiàng)投資，年化預(yù)期收益也能至少維持在20%-30%之間。

然而，看似高回報(bào)的投資，暗藏的風(fēng)險(xiǎn)同樣不少。

一家熟悉VIE結(jié)構(gòu)的PE基金人士坦言，在拆除VIE階段，PE基金就可能遇到五大難關(guān)。這包括，解決境外投資人去留問(wèn)題；終止全部VIE控制協(xié)議；重組境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)；終止基于境外上市的員工股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體，注銷境內(nèi)居民設(shè)立境外特殊目的公司（SPV）返程投資的外匯登記等。

每個(gè)環(huán)節(jié)稍有處理不當(dāng)，就可能影響到企業(yè)后續(xù)A股上市進(jìn)程，給投資資金帶來(lái)額外的時(shí)間成本；在回歸A股階段，企業(yè)還要面臨財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題，若企業(yè)業(yè)績(jī)遲遲無(wú)法滿足A股IPO要求，項(xiàng)目退出同樣會(huì)變得遙遙無(wú)期。

上述諾亞財(cái)富人士表示，基于上述投資策略的風(fēng)險(xiǎn)特征，這款FOF產(chǎn)品更傾向吸引具有高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高凈值投資者。目前，諾亞財(cái)富正在向潛在投資者進(jìn)行產(chǎn)品募資路演，具體的單個(gè)投資者準(zhǔn)入門檻，將視投資者的認(rèn)購(gòu)熱情而定。

但考慮到股權(quán)投資的高收益高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，他表示通常諾亞財(cái)富對(duì)PE FOF的募資準(zhǔn)入門檻，是單個(gè)投資者最低投資額不低于300萬(wàn)元。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，諾亞這款人民幣股權(quán)投資母基金之所以引入這項(xiàng)投資策略，除了趕潮流捕捉紅籌企業(yè)回歸A股的巨大套利空間，另一個(gè)目的就是緩解FOF“二次收費(fèi)”的壓力。

所謂二次收費(fèi)，是指FOF在子基金收取管理費(fèi)與超額利潤(rùn)分紅的基礎(chǔ)上，還要向投資者再加收一筆管理費(fèi)與利潤(rùn)提成，變相攤薄了投資者的收益。

上述諾亞財(cái)富人士表示，F(xiàn)OF管理機(jī)構(gòu)也注意到這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)始在直投PE基金同時(shí)逐步增加跟投比例。

“在歐美成熟市場(chǎng)，跟投策略已經(jīng)成為FOF提高自身投資收益的一項(xiàng)重要武器。”他強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

VIE回歸A股五道坎

在一家PE機(jī)構(gòu)主管看來(lái)，企業(yè)解除VIE結(jié)構(gòu)回歸A股，蘊(yùn)藏著巨大的價(jià)差套利空間。

一個(gè)明顯的差別就是，赴美上市的不少視頻網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估值長(zhǎng)期徘徊在數(shù)十億美元，但受近期國(guó)內(nèi)A股牛市行情刺激，在創(chuàng)業(yè)板上市的視頻網(wǎng)絡(luò)企業(yè)——樂(lè)視網(wǎng)市值一度超過(guò)1200億元，市盈率甚至超過(guò)300倍。這意味著，這些赴美上市的視頻網(wǎng)絡(luò)企業(yè)一旦回歸A股，估值也可能翻幾倍，由此帶來(lái)股價(jià)大幅上漲。

“隨著國(guó)務(wù)院相關(guān)部門近期打算推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)（VIE結(jié)構(gòu)）在境內(nèi)上市，這種價(jià)差套利行為將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，可以說(shuō)是一項(xiàng)政策紅利。”他直言。但他承認(rèn)，企業(yè)從拆除VIE結(jié)構(gòu)到回歸A股，要克服的困難不少，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，都會(huì)大幅影響整個(gè)投資回報(bào)預(yù)期。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道多方了解到，在拆除VIE階段，企業(yè)主要遇到的風(fēng)險(xiǎn)至少有5項(xiàng)，其中包括解決境外投資人去留問(wèn)題、終止全部VIE控制協(xié)議、重組境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)、終止基于境外上市的員工股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體，注銷境內(nèi)居民設(shè)立境外特殊目的公司返程投資的外匯登記等。

其中最大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)是，不少境外機(jī)構(gòu)股東知道企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)（或中概股私有化）的目的就是回歸A股分享牛市成果，自然在股份退出談判環(huán)節(jié)漫天要價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身投資收益最大化。這需要PE機(jī)構(gòu)“軟硬兼施”，努力說(shuō)服境外機(jī)構(gòu)股東接受一個(gè)相對(duì)合理的報(bào)價(jià)。

回歸A股階段，企業(yè)基于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的需要，要在拆除VIE結(jié)構(gòu)同時(shí)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，會(huì)引發(fā)利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性的問(wèn)題。

畢竟，VIE結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，就是由境內(nèi)公司向境外VIE架構(gòu)下的特殊目的公司支付專利使用費(fèi)、咨詢費(fèi)等，將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境外上市主體同時(shí)，將負(fù)債留在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。但隨著VIE結(jié)構(gòu)被拆除，境內(nèi)外關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表一同合并，企業(yè)利潤(rùn)有可能出現(xiàn)大幅下滑，從而給利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性帶來(lái)巨大變數(shù)。

一位精通VIE結(jié)構(gòu)的律師還指出，由于VIE架構(gòu)下的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體屬于外商投資企業(yè)，享有一定的外資企業(yè)所有稅優(yōu)惠政策，一旦VIE結(jié)構(gòu)被拆除，若這家外資企業(yè)“經(jīng)營(yíng)期限不到10年，還將面臨補(bǔ)繳稅款壓力，又會(huì)對(duì)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。”

對(duì)此，不少PE基金在投資企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)后，會(huì)觀察企業(yè)2-3年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，等到企業(yè)滿足A股上市要求后，才會(huì)考慮申請(qǐng)上市實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

在上述PE機(jī)構(gòu)主管眼里，其中暗藏兩大投資風(fēng)險(xiǎn)，一是項(xiàng)目退出期限可能被拉長(zhǎng)，無(wú)形間提高投資資金的時(shí)間成本；二是項(xiàng)目退出存在不小的變數(shù)。比如有些企業(yè)在拆除VIE結(jié)構(gòu)后出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑，遲遲無(wú)法滿足A股上市要求，就可能面臨項(xiàng)目難以退出的尷尬。

上述諾亞財(cái)富人士對(duì)此解釋說(shuō)，這款FOF產(chǎn)品對(duì)此有自己的風(fēng)控體系，一是將FOF存續(xù)期限暫定為10年，便于投資企業(yè)在拆除VIE結(jié)構(gòu)后，擁有充足時(shí)間重組發(fā)展業(yè)務(wù)，并在合適的牛市時(shí)機(jī)上市，帶來(lái)高回報(bào)；二是在跟投策略中引入自己的風(fēng)控體系，即使領(lǐng)投的PE基金給項(xiàng)目退出做了信用背書(shū)，他們?nèi)詴?huì)考察項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展前景等，并邀請(qǐng)業(yè)內(nèi)人士對(duì)其回歸A股進(jìn)行可行性分析，最終決定是否跟投。

他指出，基于風(fēng)控需要，目前FOF對(duì)這些跟投項(xiàng)目設(shè)定的持股比例，最多在2%-3%之間?？紤]到FOF存續(xù)期限偏長(zhǎng)可能給投資者帶來(lái)不小的資金沉淀壓力，這款產(chǎn)品擬采取按項(xiàng)目分紅的模式，即當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，就按相應(yīng)的利潤(rùn)分紅約定向投資者分紅。

跟投玄機(jī)：緩解FOF二次收費(fèi)壓力

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，諾亞這款FOF產(chǎn)品之所以引入跟投策略，也是希望能通過(guò)高回報(bào)，緩解FOF長(zhǎng)期面臨的二次收費(fèi)問(wèn)題。

按照行業(yè)慣例，通常FOF在VC/PE基金收取2%管理費(fèi)與20%超額利潤(rùn)分紅的基礎(chǔ)上，還會(huì)加收取1%管理費(fèi)與累進(jìn)式的利潤(rùn)提成——具體而言，若一款FOF產(chǎn)品內(nèi)部收益率（IRR）達(dá)到8%，F(xiàn)OF管理方將提取全部收益的8%，當(dāng)IRR超過(guò)15%時(shí)，F(xiàn)OF管理方則將提取超額收益的10%。

這種兩次收費(fèi)模式，令投資者頗為不爽——尤其是一旦FOF產(chǎn)品無(wú)法兌現(xiàn)年化20%-30%的行業(yè)平均收益預(yù)期，他們就會(huì)拿二次收費(fèi)問(wèn)責(zé)，甚至要求FOF管理方返還管理費(fèi)，作為利潤(rùn)未達(dá)預(yù)期的補(bǔ)償。

然而，相關(guān)部門不允許類似的管理費(fèi)返還行為。多數(shù)情況下，F(xiàn)OF管理方采取的妥協(xié)方案，就是邀請(qǐng)這些投資者出國(guó)旅游，“替代”他們要求的管理費(fèi)返還要求。

上述PE機(jī)構(gòu)主管認(rèn)為，這并非長(zhǎng)久之策，F(xiàn)OF必須找到提升自身收益的可持續(xù)投資策略。跟投策略的最大好處，就是FOF所投資的項(xiàng)目股權(quán)，無(wú)需再向VC/PE基金繳納相應(yīng)的管理費(fèi)與利潤(rùn)分紅，等于少了一層收費(fèi)。

記者多方了解到，為了順利實(shí)施跟投策略，不少FOF機(jī)構(gòu)在決定投資VC/PE基金時(shí)，事先會(huì)約定FOF的項(xiàng)目跟投權(quán)利與相應(yīng)的最大持股比例。比如，在企業(yè)拆解VIE結(jié)構(gòu)后回歸A股的投資領(lǐng)域，F(xiàn)OF能通過(guò)跟投方式持有最高2%-3%項(xiàng)目股權(quán)比例。

不過(guò)跟投策略能否實(shí)施，還面臨VC/PE基金不同LP的利益分配問(wèn)題。通常，VC/PE基金除了引入FOF作為主要LP，還會(huì)吸引大學(xué)基金、機(jī)構(gòu)投資者等不同類型LP，他們未必認(rèn)可FOF擁有跟投的“特權(quán)”，因?yàn)樗麄儠?huì)認(rèn)為PE基金白白將投資機(jī)會(huì)“轉(zhuǎn)讓”給FOF，無(wú)形間犧牲了他們自身的投資權(quán)益。

“這同樣需要談判技巧。”這位PE機(jī)構(gòu)主管坦言。多數(shù)情況下，PE基金會(huì)先征求基金最主要LP的意見(jiàn)，如果LP覺(jué)得投資項(xiàng)目在拆解VIE結(jié)構(gòu)后，回歸A股存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，他們自然會(huì)同意給予FOF更多的跟投持股比例；反之PE基金就會(huì)與FOF談判，盡可能壓縮后者的持股比例。

他強(qiáng)調(diào)，基于企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)后回歸A股的投資策略，絕不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利——整個(gè)投資環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)隱患正在日益提高。尤其是部分準(zhǔn)備拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的企業(yè)同樣開(kāi)始待價(jià)而沽，坐視PE基金爭(zhēng)相抬高報(bào)價(jià)，但這種競(jìng)爭(zhēng)在壓低投資回報(bào)預(yù)期同時(shí)，變相增加了PE高價(jià)接盤的機(jī)率。